（来源：彭文生 首席经济学家论坛）
鸿儒金融教育基金会编者按：2026年8月8日，由鸿儒金融教育基金会、中央财经大学国际金融研究中心和全球经济治理50人论坛共同主办的“2026年鸿儒全球金融治理论坛”在清华大学五道口金融学院举办。本届论坛以“全球经济再平衡和中国应对”为主题，汇聚来自政府部门、高校、科研机构和金融业界的专家学者，围绕新一轮全球经济失衡的特征与风险、中国经济再平衡、金融开放以及全球金融治理等重大理论和现实问题展开深入研讨。
上海交通大学上海高级金融学院实践教授、高金智库首席经济学家，中国首席经济学家副理事长彭文生以“从均衡利率和汇率看国际收支平衡”为题发表演讲，以下为发言内容整理。
从宏观经济底层逻辑来看，国际收支平衡天然与经济内部平衡深度绑定，这是研判当下全球经济失衡的核心切入点。
一、两个西方叙事：经济见顶论VS中国冲击2.0
近年来西方关于中国经济有两个似乎矛盾的叙事。一是中国名义GDP相对美国GDP的比例，从2021年的77%回落至去年的64%，由此有观点认为“中国经济高点已过”，未来难以超越美国成为全球第一大经济体。二是“中国冲击2.0”的担忧，欧美国家愈发忌惮中国的产业竞争力，尤其高端制造、科技创新驱动的出口竞争力，对西方传统产业体系形成新的冲击。不同于2000年中国加入WTO后，依靠劳动力成本优势形成的第一代出口冲击，当下的第二代冲击核心是高端制造与科技创新能力。中国冲击2.0叙事在宏观层面的体现就是中国经常项目顺差的增加。
如何看这两个叙事，涉及如何看中国经济当下的潜在增长率和未来发展趋势，以及全球经济不平衡的底层机制和未来的可持续性。我想在全球宏观平衡的分析框架下，结合地缘政治和技术变革，分享一点最新的观察和思考。
二、外循环重构：地缘竞争和规模经济是两个关键力量
中国出口竞争力的核心支撑，已从传统的劳动力成本优势，转向规模经济优势。光伏、风电、新能源汽车等绿色产业均属于典型的制造业，具备极强的规模经济属性——规模扩张能够持续摊薄单位生产成本，成为我国新的核心竞争壁垒。
地缘经济格局的重塑，则改写了我国的贸易与出口结构。通过对比2019年和2024年各国进口市场份额中中国商品的占比数据可以发现，美国关税壁垒等保护主义政策，使得中国在美国市场的份额大幅下滑超15个百分点。与此同时，中国在俄罗斯、非洲、中东、拉丁美洲、东南亚等“一带一路”沿线国家的市场份额增加，我国的贸易伙伴转向新兴市场、发展中经济体，与之伴随的是对外直接投资也转向“一带一路”区域。其中突出的结构亮点是绿色产业投资的爆发式增长。我国对外直接投资中，约35%的资金流向绿色产业。
从对外贸易和对外投资的发展看，我国外循环的新闭环模式已初步成型。传统模式是出口消费品、换取外汇、投资美国国债，形成货物与资金的基础闭环；新模式则是出口投资品、中间品，在“一带一路”沿线落地建厂、伴随企业出海，形成对外股权资产。新闭环反映了地缘竞争和规模经济的共同作用，体现为贸易和投资的结构变化。
另一方面，贸易总量和进出口贸易差额并没有受明显影响，两个最大的经济体，美国贸易逆差、中国贸易顺差不仅没有下降，近几年反而增加。这首先反映了两国内部需求的分化，美国需求强、国内供不应求，通过进口取得平衡，中国需求弱，国内供大于求，通过出口取得平衡。供需失衡不仅体现在国际收支上，也体现在物价总水平的变化，美国持续通胀压力，中国面临通缩压力。
贸易差额代表资源的跨国转移，顺差意味中国向他国输出实体资源，换取对外资产，逆差意味美国从他国输入实体资源，形成对外负债。这种宏观格局在相对价格上也有重要体现，过去几年，美元实际汇率升值、人民币实际汇率贬值。如何看未来的发展态势？一个值得重视的观察点是人工智能（AI）的宏观经济影响。
三、人工智能：重塑内外平衡的核心变量
AI的发展，将是重塑全球宏观平衡、经济增长逻辑、国际收支格局的核心变量，在当下的需求层面已经有所体现。
过往的工业革命实现了商品的规模化生产和体力劳动的规模化替代，在一定意义上讲，AI革命则实现了认知的规模化生产和脑力劳动的规模化替代。传统社会的认知积累、知识获取、信息研判等能力，高度依赖人力载体，需要通过教育、经验积累、人际互动长期培育，是个体化、慢节奏的隐性能力生产，不具有规模经济特征。而AI大模型实现了社会认知的规模化生产，这是AI颠覆经济运行的关键。AI大模型生产认知的能力（模型性能）高度依赖算力、数据、参数的持续增加，具备典型的重资产特征，由此带来投入门槛的要求。就数字经济的发展而言，区别于过往轻资产的互联网平台经济，AI正在推动数字经济走向重资产新模式，而且要求投资前置，在需求端已经对宏观经济产生影响。
在需求端，美国AI资本开支已成为经济增长的核心引擎，今年一季度AI资本开支拉动美国GDP增长45%，贡献了三分之二的总需求增量。这也造就了美国经济的特殊现象：实际利率居高不下，但投资需求强劲。反观中国，当前AI资本开支体量小，今年二季度AI资本投入对我国GDP的拉动仅0.1-0.2个百分点，贡献几乎可以忽略不计。美国AI资本开支对总需求的拉动作用，也落在进口的增加和贸易逆差上。
AI大模型实现认知的规模化生产，而认知是现代经济的重要投入品，AI变革将深度重构社会分工、企业组织与产业形态，人口与经济体量决定了AI的价值释放空间。这也是中美领跑全球AI赛道的核心原因：只有中美具备支撑AI大模型研发的重资产投入能力，同时庞大的经济与人口规模，能最大化释放AI提升效率的空间。AI促进中美两个大国的经济潜在增长率，对全球宏观格局必然产生重要影响。
AI大模型的重资产模式和较弱的网络效应，和互联网平台的轻资产模式与强网络效应形成反差，这意味AI经济具备“价值创造大于价值攫取”的特征，AI推动的是全球价值创造总量的扩大，而不仅仅是价值分配格局的零和重构。中美作为两个最大的经济体，对全球经济增长的拉动作用将增加。
这也会在国际收支层面有体现。随着大模型性能的持续提升，规模化生产的认知服务将成为未来全球贸易中的重要出口品类，中美服务业出口规模都可能迎来大幅扩容。但服务业出口扩张不会简单转化为中国顺差的增加或者美国逆差的减少，还要看国内需求的变化。
从当下的需求到未来的供给，AI重塑全球经济宏观平衡，这个过程当然还有很多未知数，但我们从相对价格尤其利率和汇率的视角，可以做一些推测。
四、从均衡利率到均衡汇率看全球宏观平衡
将AI发展与国际收支平衡结合起来，需要进一步理解均衡利率与均衡汇率的变化。AI一方面增加当前投资需求，另一方面提升未来供给能力，这一双重属性必然影响均衡利率水平和汇率动态变化。这里的均衡利率和汇率等同于中性利率和汇率的概念，即维持经济增长在潜在水平，通胀温和，国际收支可持续。
美国近年来AI资本开支快速增长，国内需求较强，经常账户逆差可能相应扩大。当前美国实际利率较高、股票市场风险溢价较低，反映投资者对AI推动未来增长具有较强信心。如果这一预期实现，美国潜在增长和均衡利率都会上升。在这种情况下，美国经常账户逆差可能扩大，同时美元汇率仍可能获得支撑。这里的关键变化在于美元支撑逻辑的切换：过去几年美元升值主要受到财政扩张和需求因素推动，而未来AI对美元的支撑可能更多来自供给端，即服务出口能力提升。当美国AI企业向全球出口规模化认知服务时，服务贸易收入的增长将为美元提供新的基本面支撑。
当前我国实际利率水平相对偏弱的经济基本面而言偏高，对经济增长形成压制。随着AI产业迭代与技术红利逐步释放，国内潜在增速将抬升，中性利率中枢亦将上行，使得当前偏高的实际利率水平将不再偏高，或者说偏高的幅度下降，为需求增长打开修复空间。这样的良性循环的关键在于遏制物价总水平的下降，以避免实际利率同时上升，也就是说促进内需是关键。
在此过程中，人民币汇率是一个关键变量。近几年人民币实际汇率贬值，结合经常项目顺差的增加，市场对人民币升值的呼声上升。但实现人民币汇率的可持续升值，核心路径在于提振内需、修复总需求，进而抬升国内物价水平，导致实际汇率升值。人民币名义汇率也可以升值，但其前提应该是总需求复苏导致名义利率上升，中美利差缩小，由此带来的名义汇率升值才符合宏观经济内外平衡的要求。
由于美元是国际储备货币，人们习惯于以美元做参照货币，聚焦对美元的双边汇率，似乎美元强势就意味其他货币弱，美元弱就意味其他货币强。如果AI显著提升潜在增长率的大趋势成形，全球可能面临美元和人民币双强势的局面，其他货币相对中美货币处于弱势。
就未来的发展而言，中美两国面临的风险或者说考验有显著差异：美国的核心挑战在后端，高额的AI资本投入能否持续兑现增长回报；中国的核心挑战在前端，资本开支不足是否导致大模型研发迭代滞后，进而影响大模型的产业应用落地。从更广的宏观层面来看，AI作为通用目的技术，人们对其提升长远经济供给能力的大方向是有共识的，只是对其兑现的空间和速度有较大的争议。在这个意义上，中国面临的关键挑战是如何促进内需。
五、促进内需：财政扩张与债务重组
从政策选择看，财政政策应发挥更重要作用，通过财政扩张促进需求恢复，并使市场利率逐步接近中性水平。
就货币政策而言，在信贷需求不足的情况下，单纯降低利率的效果有限。货币扩张分为内生货币和外生货币。当前居民和企业信心不足，房地产市场调整，债务压力较高，导致内生信贷需求较弱——即使央行降低利率，市场主体也缺乏加杠杆的意愿和能力，货币传导机制受阻。因此，需要通过财政投放形成外生货币支持经济，由政府部门主动加杠杆，弥补私人部门需求缺口。
财政投放的外生货币可以用于改善社会保障体系、提高城乡居民基础养老金水平以及增加生育、养育、教育投入，这既能提升当期可支配收入，也能促进人力资本的发展，促进未来的可持续增长。
促进内需不仅需要财政扩张，也需要加大化解债务负担的力度，尤其是降低地方政府债务和居民部门债务负担。例如，居民部门的住房按揭贷款重组，通过延长期限、降低利率等方式减轻家庭债务负担，提高消费能力。
当前内需不足并非传统的经济周期问题，而与金融周期密切相关。因此，需要采取超越常规的政策力度，包括财政扩张和债务重组。政府行为与个人行为不同：对于个人而言，节俭可能是一种美德；但在总需求不足时，政府需要通过扩大支出促进经济增长动能的恢复。
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